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金荣环球:海外资产中期投资策略

高通胀打破过去十年发达国家MMT政策循环

次贷危机后,全球“缺需求”,发达经济体采取货币财政配合宽松的“MMT”模式应对;在经济增速不断下台阶的同时,财政和货币不断宽松但始终无法形成有效需求。


在此背景下,全球实体通胀持续处在低位,但资产泡沫快速上升。这进而也导致全球实体经济通胀和资产价格通胀脱节。MMT没能刺激出有效需求,全球实体经济通胀一直处于非常低的水平,但是资金涌入全球金融市场,从而导致资产价格的大幅通胀并持续攀升。2009年至2019年全球股市市值涨了两倍,2020年之后又翻了一倍,这背后是美日欧央行资产负债表的大幅扩张。


疫情+俄乌战争造成的罕见的供给风暴打破了全球低通胀的循环。疫情对全球供应链造成了严重的打击,叠加2021年底2022年初以来的俄乌地缘政治冲突下能源和粮食供给不确定性,为全球带来了50年一遇的供给风暴,全球通胀压力普遍上行。

美联储牺牲增长对抗通胀,但风险在累积


2020年以来的美国的宽松刺激,近期开始退烧。随着财政效用“退烧”,美国本轮周期的内生动力已见顶。除了联储的宽松,疫后美国的复苏还来自其三轮财政刺激总额达5万亿美元的财政刺激,多轮撒钱式的财政刺激也直接对居民消费进行了提振。即使不考虑美联储的快速收紧,美国经济本身也将遭遇类似2010年的“财政悬崖”。


但受困于通胀,联储在次贷危机后首次无法快速宽松来对冲下行。经济已下行但货币仍要收紧:通胀压力改变了09年后发达国家央行行为范式。和此前各央行持续宽松刺激需求不同,本轮的高通胀,使得全球主要央行被迫在经济已经下行的同时仍要加速收紧。


在高通胀、紧货币、紧财政的三重冲击下,2023年美国经济“硬着陆”概率不低

 

联储为了抗通胀采取陡峭的加息曲线,但当民生相关的数据开始恶化,白宫和国会重新关注需求,则联储可能仍将阶段性“松口”。当前的高通胀已经开始制约居民的消费信心。当前密歇根大学消费者信心指数已经跌回了2009年以来的低位。持续的高通胀体现在了居民生活成本,比如汽油、粮食等必需品价格的抬升,居民的消费意愿受到了明显的抑制,在一定程度上可能会加速未来商品消费的见顶。


在此之前,联储“走钢丝”,美国市场“衰退交易”和“紧缩交易”的交替可能将会继续重演。为了抗击通胀,联储以更陡峭的方式追赶曲线。但是紧缩冲击美股,股市财富缩水将动摇居民消费基础。此外,美国地产和企业融资的压力也开始体现。利率上抬,将对美国企业融资尤其是科技股、中小企业产生冲击。


MMT担忧在全球市场蔓延,中国或是避风港

美国“经济+政策”双紧的担忧,开始在日本、欧洲等债务高企、严重依赖量化宽松手段的经济体蔓延;市场预期仍较交替交易“衰退”和“紧缩”。对美国“经济+政策”双紧的担忧,开始在各个市场蔓延。日本、欧洲等债务高企、严重依赖量化宽松手段的经济体,脆弱性开始上升,其市场动荡开始加剧。在质疑MMT底层逻辑的同时,投资者或开始寻找“MMT低相关性资产”;考虑到中国在过去几年货币政策整体较为稳健,应有望成为资金的“避风港”;但境内资产能否持续吸引海外投资者,中国自身的增长前景仍是最重要的变量。

 

欧债危机的本质,是货币一体化难掩欧洲各国的财政纪律分歧。但这一矛盾并未随着欧债危机结束而消失,反倒进一步加剧。当欧央行因为高通胀不得以转紧,对南欧国家脆弱性担忧又卷土重来。这也为欧央行的操作进一步戴上了“镣铐”——欧央行6月的紧急会议已经体现出其对南欧国家债务问题脆弱性的担忧。


日本国债的波动,这体现市场对央行持续维持宽松的不信任。日本央行“无视”日元贬值:坚信日元疲软对经济利大于弊。通胀使市场博弈日本难以持续宽松的筹码越来越多。日本金融风险累积和外溢的可能性,推升全球债券市场的脆弱性。如果日本国债利率飙升,则日元套息交易可能不得不平仓,这无疑将冲击拥有大量未对冲货币敞口的跨国公司和金融机构,从而可能使得日本金融市场的波动外溢至全球债券市场。


海外市场大幅波动会给国内市场带来情绪传染的压力和阶段性扰动。虽然美联储收紧,但无需太过担忧利差的压力。基于利差所影响的资金,可能相当部分已经在4月人民币大幅贬值的过程中流出了。在4月下旬以来,中国市场确实也体现了相对于美国市场的独立性。考虑到中国在过去几年货币政策整体较为稳健,应有望成为资金的“避风港”;但境内资产能否持续吸引海外投资者,中国自身的增长前景仍是最重要的变量。


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